2018年1月份以来,10年国开债收益率从5.1%下降到4.7%,5年Repo也从4%下降到3.8%,国债期货从91.4元上涨到94元,俨然一个债券小牛市。在特朗普宣布发起“贸易战”之后,债券收益率更是大幅下行,关于债券牛市来临的说法开始发酵。但是,如果仔细分析,可以发现基本面和政策面还不具备牛市的基础,两会时间窗口、货币供给与信贷需求增速之间缺口的边际缩小、突发的贸易冲突导致的利率下行,持续性存在很大不确定性,此时言债券牛市,尚早!

2016年以来,防范系统性金融风险,去杠杆成为宏观调控的目标之一。经过1年多的努力,宏观层面的杠杆率基本得到了控制,但是还需下降。

1.宏观经济杠杆继续下降

宏观经济杠杆从2008年以来持续增加到2016年,2017年已经稳住。从2个指标可以看出:广义M2(M2+银行理财)与名义GDP之比,广义信贷(社融规模加国债存量、地方债,减去股票融资)与名义GDP之比。广义M2与名义GDP之比在2016年达到253%,然后回落到2017年244%。;广义信贷与GDP之比从2016年的216%小幅增加到2017年的219%,宏观经济杠杆率趋稳(按照3年内得到有效控制,还有2年需要继续下降)

▲ 图1: 宏观经济杠杆率(资料来源:Wind)

2.金融杠杆继续下降,货币供给与信贷需求之间的缺口在边际改善

在金融去杠杆的要求下,广义货币增速从2016年2季度开始下降,并在17年开始剧烈下降,广义货币增速与广义社融增速之间的缺口持续了15个月,银行体系的资金向继续实体流入;但是,2018年以来,两者增速之间的缺口在边际收窄,银行间资金的紧张程度得到缓解。另外,从货币乘数来看,2015年1月至2016年8月的快速提升趋势受到了控制,金融体系内部的杠杆率也受到控制。从银行间的资金价格来看,FR007在2018年以来已经下降到3%附近;同业存单利率在进入18年之后,大幅下行,3月份以来,直接下行到4.3附近(3个月),FDR007则在2.8%附近,央行对市场的呵护可见一斑。但是,广义货币增速与广义社融增速之间的缺口也仅仅是边际收窄,而不是反转,银行资金的宽松也仅是暂时的,不要忽略了非银融资成本依然很高的现实。

 

▲图2:广义M2增速和广义社融增速(资料来源:Wind)注:广义社融=社融存量+国债存量=地方债存量-非银金融机构持有的企业债

▲ 图3: 货币乘数(资料来源:wind)

▲ 图4: 同业存单发行利率和FR007(资料来源:wind)

在分业监管的环境下,通过货币政策降杠杆的努力被金融机构轻松化解;强行急促的降杠杆,闹出了股灾的悲剧。监管层也在学习。2016年以来,在防范金融风险、回归金融本源的要求下,各种金融监管政策陆续出台,密集程度和严厉程度前所未有,成为影响债券价格走势的主要因素,虽然在16年底出现某些小风险事件,但是还处于可控范围。简单梳理发现,通过一年多的努力,监管基本上做到了无死角。监管对象已经覆盖所有金融机构,监管指标涵盖流动性、杠杆率、代持行为、个体风险暴露等,产品种类包括理财、委外、货基、委托贷款等等。监管机构统一行动也大大加强,17年成立的金稳委,18年3月银监会和保监会的合并,监管真空不复存在。目前的监管格局是金稳委协调央行、证监会、银保监会进行统一监管。其中,央行负责制定货币政策、宏观审慎千赢pt手机客户端、金融发展改革规划和法律法规制定,证监会负责证券业相关事宜,银保监会负责银行业和保险业的监管。实践证明,再聪明的金融人才也无法逃脱监管的鹰眼,金融监管成为去杠杆的有效手段,可以预期,金融强监管还将继续。

金融监管的发展历程之机构改革时间轴:

2003年11月

人民银行下属金融稳定局成立

2013年8月

金融监管协调部际联席会议制度

2016年初

国务院办公厅金融事务局

2017年7月

全国金融工作会议设立国家金融稳定发展委员会

2017年7月

国务院确定设立金融稳定发展委员会办公室

2018年3月

银监会和保监会证整合,组建中国银行保险监督千赢pt手机客户端委员会

▲ 图5: 监管政策与国开债收益率(资料来源:wind)

3月23日,美国总统特朗普签署总统备忘录,将根据“301调查”的结果,采取针对中国的一些列反制措施。同日,中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求意见。中美贸易战喧嚣四起,中美陷入“修昔底德陷阱”的担忧,风险资产暴跌,债券价格大涨。关于贸易战的理论依据、政治经济背景,我们不再累述。对于投资而言,更加关注贸易战对资本市场的影响,以及采取的策略组合。针对中美贸易战,我们不考虑其他因素的影响,仅在经济层面考虑,假设决策者都是理性的,根据对方的决策做出有利于自己的决策。

 

因此,可能出现下面4种情况:

1.美国发起调查,中国针对性的反制,两国发现对方都不可能妥协,继续下去可能两败俱伤,最终在关税缓冲期前谈判,相互退让,贸易战不发生。

2.美国开启第一轮贸易制裁,大幅提高部分产品的进口关税,中国相应的实施惩罚措施,贸易战仅局限在第一轮。

3.多轮贸易战,边打边谈。

4.贸易战最终走向极端,扩大到全部商品,开启互相伤害模式。

 

如果是第一种结果,对双方的经济走势基本没有大的影响;第二种结果,则对中国经济相关产业有一定的负面冲击,美国也受到影响;第三种结果,对中国经济的影响负面冲击扩大,持续时间拉差,而且心里煎熬更大。第四种结果,则对双方产生严重冲击,最终结果可能不可控。

 

从历史上来看,大国之间的贸易战并不陌生,尤其是二战之后,美日、美欧之间贸易战都是以相互妥协为主,当然日本的妥协幅度更大,没有全面爆发贸易战。考虑到中国当前的国力,美国的政治制度,双方的沟通渠道还算畅通,全面贸易战的概率较小。

1.首先,我们观察当前的债券收益率水平。

开放经济环境下,美债利率的引力作用不可忽视。由于美元的支配地位、美联储货币政策的外部性,在正常的经济环境中,其他国家的货币政策往往具有跟随性(“不可能三角”影响),美债利率对他国国债的利率影响较大。从目前来看,美联储货币政策正常化的步骤在加快,美国国债利率上升通道还没有看到终点,继续向上的可能性较大。在这种背景下,不考虑其他因素,中长期来看,中国国债利率向下的空间有限。2012年以来,中美10年期国债利差的区间:(49,189)个BP,中枢在100上下,目前的利差为88个BP。

▲图6: 中美10年期国债收益率(资料来源:wind)

 

2.债券牛市尚不具备基本面支持。

当前来看,影响债券价格的因素较多,主要包括国内宏观经济走势、通货膨胀率、中美债券利差,货币政策、金融去杠杆,贸易战等6个变量,他们之间还会相互影响。目前,宏观经济中性偏弱(主要受房地产、基建投资的影响),通货膨胀率处于较低、可控位置;货币政策中性,短期略宽松;金融去杠杆还在路上,监管没有进一步加强;中美债券利差较低;贸易战还是第一轮。因此,短期来看,债市的主要矛盾是贸易战对投资者心里层面的冲击,有利于债券利率继续下行;但是,心里层面的冲击过去之后, 市场关注的交点将会继续回到宏观基本面、货币政策、以及金融去杠杆上来。因为贸易战的冲击,资金的短期宽松而言债券牛市,尚早!

▲ 图7: 影响债券收益率的因素分析

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